在目前經(jīng)濟(jì)狀況之下，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給出了貨幣政策保持穩(wěn)健中性、財(cái)政政策更加積極有效的定調(diào)。本文認(rèn)為，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，需要堅(jiān)持問題導(dǎo)向，從財(cái)政政策與貨幣政策相協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)為財(cái)政政策與金融政策相協(xié)調(diào)，形成合力，化解儲(chǔ)蓄大于投資、資本相對(duì)過(guò)剩的問題。

    2008年以來(lái)國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治依舊風(fēng)云變換，在低利率與負(fù)利率的環(huán)境下，全球經(jīng)濟(jì)依然未走出金融危機(jī)的陰霾。面對(duì)“黑天鵝”事件頻發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)，自身處于轉(zhuǎn)型升級(jí)之中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然運(yùn)行出現(xiàn)些許積極變化，但結(jié)構(gòu)性矛盾仍然突出。在供給側(cè)改革的大背景下，2016年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，定調(diào)財(cái)政政策與貨幣政策的思路，要求財(cái)政政策要更加積極有效，預(yù)算安排要適應(yīng)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、降低企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、保障民生兜底的需要。貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定。

可以看出，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，需要財(cái)政政策與貨幣政策相互協(xié)調(diào)，形成合力，從問題導(dǎo)向出發(fā)，來(lái)解決目前宏觀經(jīng)濟(jì)中最主要的問題，即中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上明確指出的金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡問題。

財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)應(yīng)是問題導(dǎo)向

    金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡是中國(guó)目前最大問題，一方面會(huì)造成新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一方面也導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)更為艱難，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)促改革都會(huì)帶來(lái)一系列的風(fēng)險(xiǎn)。因此，無(wú)論是對(duì)貨幣政策采取預(yù)調(diào)微調(diào)，抑或是實(shí)施積極有效的財(cái)政政策，都需要圍繞這個(gè)問題來(lái)做文章，促進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的重新平衡。具體而言，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡，其根源是資本的相對(duì)過(guò)剩，而不是貨幣發(fā)行的多與少。

    從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)看，資本相對(duì)過(guò)剩實(shí)際上是儲(chǔ)蓄過(guò)剩，儲(chǔ)蓄大于投資。過(guò)去講儲(chǔ)蓄大于投資是總量問題，可以按照傳統(tǒng)理論擴(kuò)大總需求，從消費(fèi)、投資、進(jìn)出口三駕馬車來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而在目前發(fā)展方式和體制狀況下，總量的梗阻變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性障礙，儲(chǔ)蓄不能有效轉(zhuǎn)化為投資，資金相對(duì)過(guò)剩的問題顯得更為嚴(yán)重，資金“淤積”，資產(chǎn)荒蔓延。投資回報(bào)低于利率，資本增值渠道受限，通過(guò)銀行貸款轉(zhuǎn)化儲(chǔ)蓄遇到嚴(yán)重困難，一方面導(dǎo)致資金在金融體系內(nèi)運(yùn)轉(zhuǎn)，金融脫實(shí)向虛，另一方面資金進(jìn)入容易炒作的領(lǐng)域，制造虛擬資產(chǎn)催生資產(chǎn)泡沫，住房屬性的異化就是如此。在這種情況下，金融自身泡沫化風(fēng)險(xiǎn)加大的同時(shí)，促使某些傳統(tǒng)資產(chǎn)的價(jià)格脫離真實(shí)供需關(guān)系，以資本化定價(jià)提高估值，將實(shí)物資產(chǎn)變異為金融資產(chǎn)。這種變戲法的現(xiàn)象產(chǎn)生了很大的離心力，令實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)資本逐漸被甩出去，進(jìn)入了無(wú)須越界的金融活動(dòng)領(lǐng)域，當(dāng)生產(chǎn)、產(chǎn)品，或凡是有價(jià)值的任何資產(chǎn)，都成為資本幽靈的寄托之身時(shí)，看似實(shí)體的領(lǐng)域也變異為金融領(lǐng)域，實(shí)體資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為虛擬資產(chǎn)，投機(jī)資本進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)的泡沫化。這種“脫實(shí)向虛”的漩渦一旦形成，對(duì)于市場(chǎng)個(gè)體企業(yè)而言只能順著旋渦走，資本對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展將無(wú)能為力。這也是我們看到近年來(lái)制造業(yè)投資低迷、民間投資低迷，而金融體系交投活躍卻無(wú)法再有穩(wěn)健長(zhǎng)期高回報(bào)的本質(zhì)原因。

    由此可以看出，金融的不穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定是一個(gè)問題的兩個(gè)方面。這種情況之下，如果這些催生經(jīng)濟(jì)、金融不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)因素不能有效化解，那么防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、防范實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮等目標(biāo)都難以實(shí)現(xiàn)。這也是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的根本性問題。

    因此，要解決金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡的問題，必須要解決儲(chǔ)蓄大于投資，資本相對(duì)過(guò)剩的問題。這里的投資說(shuō)的是實(shí)體投資，金融投資都是儲(chǔ)蓄而不是投資的概念。積極有效的財(cái)政政策與穩(wěn)健中性的貨幣政策相互配合，共同發(fā)力的著力點(diǎn)：一方面要著力提高投資回報(bào)率；另一方面需要引導(dǎo)利率回歸正常水平。而如果在虛擬資產(chǎn)的引導(dǎo)之下，這個(gè)利率將依然是非常高，比如高房?jī)r(jià)會(huì)導(dǎo)致人們不斷加杠桿炒房，就會(huì)推高利率，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)雪上加霜。

    目前，要解決儲(chǔ)蓄大于投資、資本相對(duì)過(guò)剩的問題，還需要明確區(qū)分貨幣和資金的概念，這是一個(gè)基本理論問題，如果這個(gè)問題得不到解決，實(shí)際操作中則會(huì)產(chǎn)生一些實(shí)際的困難。從傳統(tǒng)理論而言，貨幣是流通的中介，是錢，從企業(yè)、個(gè)人來(lái)看，這與資金是沒有區(qū)別的。但從整體來(lái)看，涉及到流動(dòng)性的問題，到底是資金問題還是貨幣問題。目前流行的分析與各種經(jīng)濟(jì)學(xué)模型的分析都把貨幣過(guò)多等同于資本或資金過(guò)剩。傳統(tǒng)的貨幣政策可以通過(guò)貨幣的松緊來(lái)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，卻解決不了資金的問題，因?yàn)樨泿耪卟]有有效解決儲(chǔ)蓄過(guò)剩問題的魔力，因此，在制度設(shè)計(jì)、政策框架和調(diào)控手段上，以調(diào)控貨幣的方式、手段來(lái)調(diào)控資金是無(wú)效的。

    由此看來(lái)，我們看到傳統(tǒng)的貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向，在保持總量穩(wěn)定的基礎(chǔ)上綜合運(yùn)用價(jià)、量、工具和宏觀審慎政策加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具組合等。而財(cái)政政策與貨幣政策的配合，也不僅限于“同時(shí)緊”“同時(shí)松”或“一緊一松”的幾種傳統(tǒng)組合。則需要將貨幣政策、財(cái)政政策兩個(gè)政策包打開，將其中各種工具進(jìn)行重新匹配和靈活使用。根據(jù)目前現(xiàn)有條件來(lái)看，是需要在貨幣政策穩(wěn)住的情況之下，化解資金相對(duì)過(guò)剩而導(dǎo)致的離心力旋渦，將資金引導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中。

財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)應(yīng)轉(zhuǎn)為財(cái)政金融政策協(xié)調(diào)

    在這個(gè)過(guò)程中，商業(yè)銀行體系起非常重要的作用，相比用貨幣政策調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，目前結(jié)構(gòu)性問題中更多的是信貸與融資的問題。貨幣和信貸也是兩個(gè)不同層次的問題。信貸是通過(guò)銀行、小貸公司和互聯(lián)網(wǎng)金融，基于信用的金融活動(dòng)，融資也不再僅僅依賴于銀行信貸，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、通過(guò)各類基金等均可以實(shí)現(xiàn)融資的目的。因此，傳統(tǒng)貨幣總量控制的理論已經(jīng)不再適用于當(dāng)前，金融不是簡(jiǎn)單的貨幣政策的寬與松的問題，而是金融效率、金融市場(chǎng)、金融體制問題。儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的角度出發(fā)，財(cái)政政策與貨幣政策的有效配合，也需要擴(kuò)展為財(cái)政政策與金融政策的協(xié)調(diào)，這樣才能抓住協(xié)調(diào)的內(nèi)涵，通過(guò)各種手段將資金脫實(shí)向虛離心力形成的旋渦速度降下來(lái)，將形成旋渦的條件徹底消除。否則，財(cái)政金融協(xié)調(diào)就會(huì)落入傳統(tǒng)的“三駕馬車”、擴(kuò)大總需求的傳統(tǒng)老路上去了。

    財(cái)政政策有稅收政策、投資政策、補(bǔ)貼政策，金融政策有貨幣政策、利率政策、匯率政策等。這些政策也需要靈活組合，共同發(fā)力。在當(dāng)前的情況下，需要穩(wěn)住貨幣政策，更多地從金融的角度來(lái)考慮，包括貨幣政策、匯率政策、利率政策等，將這些政策與財(cái)政的各種政策綜合起來(lái)考慮，而提高儲(chǔ)蓄的轉(zhuǎn)化率，提升金融效率，首先需要完善金融市場(chǎng)建設(shè)。金融是國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的血脈，與人身體一樣，血脈擁堵會(huì)造成全身無(wú)力，類似于“三高”、血栓等給人造成的各種危險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)之中儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資的管道擁塞也會(huì)造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑、潛在增長(zhǎng)力下降、各種運(yùn)行效率的低下。因此，首先要建設(shè)金融市場(chǎng)的各類基礎(chǔ)設(shè)施，完善金融體系、金融市場(chǎng)的構(gòu)建，包括打造多層次資本市場(chǎng)、創(chuàng)造良好金融生態(tài)環(huán)境等，使得金融機(jī)構(gòu)能更為公平地競(jìng)爭(zhēng)，完善金融機(jī)構(gòu)公司治理結(jié)構(gòu)，從過(guò)去賺取“存貸差”到變成一種服務(wù)平臺(tái)。

    其次，需要提高監(jiān)管水平，改革監(jiān)管體制。目前金融監(jiān)管體制改革呼聲已久，而真正的改革步伐不大，金融監(jiān)管依然呈現(xiàn)碎片化的現(xiàn)象，監(jiān)管跟不上市場(chǎng)變化，過(guò)于陳舊的監(jiān)管方式會(huì)導(dǎo)致金融運(yùn)行機(jī)制越來(lái)越扭曲。因此，金融監(jiān)管需要統(tǒng)一的監(jiān)管框架，提高監(jiān)管精準(zhǔn)性和監(jiān)管效率。

    再次，金融市場(chǎng)碎片化阻礙著儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。監(jiān)管與金融市場(chǎng)建設(shè)均未跟上金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營(yíng)大發(fā)展，也導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。因此，提高金融效率還需要金融市場(chǎng)的互聯(lián)互通，使得融資渠道更加暢通，融資難與融資貴的問題也會(huì)得到一定程度的解決。

    最后，風(fēng)投資本應(yīng)該是資本市場(chǎng)具有的功能，而目前也主要是靠政府財(cái)政來(lái)替代，政府設(shè)置大量的投資基金實(shí)際上在起風(fēng)投的作用，但是不能一直依靠政府來(lái)替代風(fēng)投市場(chǎng)。這也需要金融發(fā)力來(lái)引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的完善，包括科技金融領(lǐng)域自身的創(chuàng)新與完善。

    上面這些方面均需要財(cái)政政策與金融政策聯(lián)合起來(lái)，共同構(gòu)建化解相對(duì)過(guò)剩資本問題的出路，改變投資回報(bào)率與利率逆轉(zhuǎn)的問題，這是財(cái)政政策金融政策協(xié)調(diào)共同努力的方向。

    尤其在下面的幾個(gè)協(xié)調(diào)結(jié)合點(diǎn)上，應(yīng)共同發(fā)力。一是在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與“三去一降一補(bǔ)”的大背景下，財(cái)政金融必須配合，比如在去產(chǎn)能方面，在僵尸企業(yè)市場(chǎng)出清過(guò)程中，人員安置方面財(cái)政給予幫助；債轉(zhuǎn)股、兼并重組方面，金融可更多發(fā)力。財(cái)政和金融通過(guò)相互配合來(lái)恢復(fù)市場(chǎng)原有的資源配置的功能，提高市場(chǎng)配置資源的效率。二是在科技金融方面，也需要金融和財(cái)政形成合力，推動(dòng)創(chuàng)新、提升傳統(tǒng)金融系統(tǒng)效率、促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在這個(gè)領(lǐng)域銀行資金不愿意承擔(dān)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政即可通過(guò)政府基金的市場(chǎng)化運(yùn)作來(lái)助力創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型。三是在涉及公共領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目方面，也需要財(cái)政政策與金融政策的協(xié)調(diào)與配合，通暢社會(huì)資本進(jìn)入渠道，為老百姓提供更多更好的優(yōu)質(zhì)公共服務(wù)，這也是供給側(cè)改革一個(gè)重要內(nèi)容。四是在改革方面，也需要二者協(xié)調(diào)。比如利率市場(chǎng)化之后，基準(zhǔn)的國(guó)債收益率曲線的完善，涉及到政府債券的期限利率、流動(dòng)性機(jī)制、二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)等，這些都會(huì)影響利率的形成，國(guó)債收益率曲線是社會(huì)融資的基準(zhǔn)參照物，也應(yīng)是進(jìn)行公開市場(chǎng)操作的一個(gè)重要手段，這也均是財(cái)政、金融協(xié)調(diào)的著力點(diǎn)。

    貨幣政策只是金融政策的一部分，貨幣政策保持穩(wěn)健中性，不等于金融政策也是穩(wěn)健中性的。財(cái)政金融政策協(xié)調(diào)應(yīng)從傳統(tǒng)的財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)思路中擺脫出來(lái)，從老式的需求視角轉(zhuǎn)向信用角度來(lái)提升二者協(xié)調(diào)的寬度、深度與效率，共同為實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)提供良好的“信用服務(wù)”。