一 美國的政權更迭？
全球投資者正日益將注意力轉向今年美國可能出現(xiàn)的政權更迭。在綜合民意調(diào)查中，前總統(tǒng)唐納德·特朗普（Donald Trump）正領先現(xiàn)任總統(tǒng)喬·拜登（Joe Biden）約3%。鑒于特朗普在民調(diào)中往往被低估4%左右，因此他相對拜登的真實領先優(yōu)勢可能已接近兩位數(shù)。與此同時，盡管美國經(jīng)濟強勁、就業(yè)充分、且消費者信心也顯著復蘇，但拜登總統(tǒng)的支持率卻仍然低迷。
值得注意的是，我們故意使用了“政權更迭”這個詞。該術語通常用于非西方專制國家，意味著由于政治領導層的突然（而且往往是非民主的）變化而導致社會經(jīng)濟政策的徹底改變。2024年的美國大選無疑是史無前例的。在第二次世界大戰(zhàn)后80年的美國歷史上，在外交政策、移民問題、國內(nèi)執(zhí)法環(huán)境，到宏觀經(jīng)濟政策等層面，這個國家從未面臨過如此鮮明的領導人反差。
圖片來源： 網(wǎng)絡
我們基于約束的研究框架傾向于將決策者的個性最小化。在我們看來，政策制定者及其意識形態(tài)、價值觀、偏好和觀點就如同海浪一樣，注定將在象征現(xiàn)實約束的巖石海岸上被沖擊得粉碎。因此，無論誰贏得美國總統(tǒng)大選，他都必須面對且回應中間選民、全球地緣政治、憲法秩序、技術官僚體制以及美國規(guī)范和傳統(tǒng)所帶來的現(xiàn)實約束條件。這就是為什么許多總統(tǒng)的競選承諾常常無法兌現(xiàn)。例如，奧巴馬總統(tǒng)并沒有關閉關塔那摩灣，而特朗普也沒有能夠廢除奧巴馬醫(yī)改法案。
我們并不是要偏離這個核心研究框架。無論是拜登，還是特朗普，亦或是一個出乎意料的第三方候選人，他們都必須屈從于中間選民的訴求并適應全球多極化的地緣政治格局。值得注意的是，拜登政府已經(jīng)在很多方面延續(xù)了特朗普的貿(mào)易政策，并不斷升級和加強對中國的貿(mào)易打壓。與此同時，拜登本質(zhì)上還采取了“讓美國再次偉大”（MAGA）的思想路線來抵制經(jīng)濟全球化。在我們看來，拜登政府僅僅是給MAGA路線賦予了一個更為連貫，合理，且合法的外表。因此，就總體美國的經(jīng)濟發(fā)展思路而言，拜登或特朗普都不會帶來最根本的改變。
然而，考慮到特朗普總統(tǒng)的獨特性，我們預計美國的貨幣、財政和（某些）外交政策將出現(xiàn)重大的偏離。造成這種情況的主要原因是因為特朗普和拜登在兩個關鍵變量上的物質(zhì)約束有所不同。
首先，如果其在11月5日贏得大選，特朗普極有可能得到統(tǒng)一的國會支持。由于參議院獨特的兩年選舉周期——在此期間大約三分之一的席位需要進行選舉——民主黨需要在2024年的選舉中捍衛(wèi)7到9個競爭席位。如果特朗普最終贏得大選，那么大概率共和黨參議院候選人將在競爭激烈的“紫色”州贏得國會席位。（我們認為2024年共和黨最有望勝出的競選州是西弗吉尼亞州、蒙大拿州、俄亥俄州、和威斯康星州）。如果拜登獲勝，民主黨也不太可能重奪眾議院，因為眾議院選舉對全國和州競選遠沒有那么敏感。
其次，拜登總統(tǒng)將繼續(xù)受到美國官僚階層的制約，正如美國現(xiàn)代歷史上所有其他總統(tǒng)一樣。這不是某種“深層政府”陰謀論，而是可以追溯到冷戰(zhàn)時期的整個政治學分支所得出的結論。
官僚階層的崛起是區(qū)分現(xiàn)代民族國家的法律/理性權威與中世紀封建政權的傳統(tǒng)與魅力權威的最本質(zhì)因素。然而，特朗普已經(jīng)明確闡明了其對改革美國官僚體制的強烈意愿?；蛘?，用他更生動的說法來說，就是排干沼澤（drain the swamp）。
圖片來源： 網(wǎng)絡
毫無疑問，全球投資者應嚴肅對待特朗普的2024年選舉綱領。但有趣的是，似乎很多投資者對其選舉綱領完全不熟悉。
金融業(yè)的朋友和客戶最近向我們提出了大量有關特朗普（據(jù)說是最新的）臺灣言論的問題，這令我們?nèi)炭〔唤?月15日特朗普在愛荷華州黨內(nèi)初選獲勝后，其在2023年7月接受?？怂共稍L的一個片段重新浮現(xiàn)在社交媒體上。在該訪談中，對于美國是否會幫助臺灣應對北京襲擊這一問題，特朗普顯得猶豫不決。因此，關于特朗普將拋棄臺灣的觀點瞬時甚囂塵上。但我們很快發(fā)現(xiàn)該采訪首次發(fā)布實則是六個月前。
特朗普在愛荷華州獲勝后，一段六個月前的視頻隨即在社交甚至主流媒體上廣為流傳說明了以下兩件事。
首先，大多數(shù)投資者和媒體評論員并沒有密切跟蹤美國的大選局勢。他們明顯都忽視了特朗普在共和黨內(nèi)民調(diào)中的巨大優(yōu)勢。作為對客戶的提醒，我們已在2023年9月的研報《過早的選舉預測—特朗普可能勝選?。?！》中提及了特朗普在選舉中的領先地位（我們強烈推薦客戶重新閱讀）。
其次，沒有人認真對待特朗普的競選綱領。在我們的客戶和地緣政治分析界的朋友中，竟然沒有一個人花時間閱讀美國第一政策研究所（America First Policy Institute，AFPI）網(wǎng)站上的政策文件。該研究所是特朗普在其2020年選舉失利后為他下一次競選做準備而成立的智庫。（許多業(yè)內(nèi)人士甚至都完全不知道該智庫的存在！）。
這顯然是一個錯誤，因為特朗普的選舉綱領主要致力于通過重塑美國的官僚體系來減少對他的權力限制。對于當代西方的民眾來說，這樣的政策訴求似乎毫無意義、充滿報復性，且令人困惑。但研究專制主義和民族主義政權的學者都很熟悉這種經(jīng)典的反官僚傾向。這一訴求通常是由魅力超凡的領袖所發(fā)起，他們希望在面對根深蒂固的官僚體系時能有自己的立足之地。雖然美國自由派主流認為這是一項基于陰謀論甚至是胡謅的政策，但在我們看來，這無疑是歷史的重演。特朗普注定將與歷史上其他“革命者”一樣，在其第二任期致力于推翻美國這一受到官僚階層鉗制的舊制度。
因此，如果特朗普勝選，其在執(zhí)政的頭兩年內(nèi)受到的約束將顯著減少。
首先，作為一位新當選的總統(tǒng)，特朗普將在其任期之初與民眾的“蜜月期”中掌控最高的政治資本。這不是什么新鮮事，它是大多數(shù)民主國家的標準操作程序。這就是為什么拜登總統(tǒng)在2021年初得以成功推動完全不必要的1.9萬億美元財政刺激法案，這也是為什么特朗普在2017年能夠成功推動完全不必要的1萬億美元刺激性減稅計劃的原因。
其次，特朗普的第二任期將擁有一個統(tǒng)一的國會。由于目前民主黨在參議院僅領先兩個席位，特朗普很可能說服足夠的參議員來支持他的議程。雖然有些中間派可能仍然會反對他最離譜的政策偏好，正如參議員麥凱恩（John McCain）在2017年反對醫(yī)療改革一樣。但我們要提醒是，如今參議院的共和黨議員在意識形態(tài)上都更加傾向“MAGA，”而非中間派。
第三，與其2016-2020年任期最不同的一點是，特朗普第二任期將致力于改革美國的官僚機構，重點是確保他的MAGA議程能得到有效執(zhí)行。最終，這場可能爆發(fā)的反官僚革命可能將對全球市場產(chǎn)生重大的影響。為什么？因為美聯(lián)儲的聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）成員，據(jù)我們確認，都是未經(jīng)選舉而產(chǎn)生的技術官僚。
二 MAGA意識形態(tài)的本質(zhì)
要了解特朗普第二任期可能對市場產(chǎn)生的影響，我們首先必須審視特朗普總統(tǒng)任期內(nèi)的組織原則。這要求我們認真對待“讓美國再次偉大”（MAGA）這一意識形態(tài)。
在我們與朋友、同事、客戶、資產(chǎn)管理者、政治分析師和活躍政治家的對話中，人們對于特朗普第二任期的看法大致分為以下兩種。
那些批評前總統(tǒng)特朗普的人認為他是一個自戀者，無法采取任何更高階的策略。換句話說，要預測未來特朗普政府的行為，投資者僅需要研究他作為房地產(chǎn)開發(fā)商和媒體名人的行為方式。換句話說，投資者或需要再次閱讀《交易的藝術》這本詳細闡述特朗普性格和談判技巧的書籍。
圖片來源：網(wǎng)絡
第二種觀點（這也是投資界朋友們最喜歡的觀點）是假設特朗普的意識形態(tài)是民粹主義與美國孤立主義的結合。然而，一旦上臺，特朗普將回到他2016-2020年任期的主要政策路線。值得注意的事，在其第一任期內(nèi)，特朗普其實未能實施任何真正的民粹主義承諾，比如廢除奧巴馬醫(yī)改。相反，其最終仍然堅持了傳統(tǒng)的共和黨政策綱領，比如削減企業(yè)稅。換句話說，不少投資人認為特朗普將再次被證明是一個假民粹主義者，這將為股市帶來好消息。
我們并不同意這兩種觀點。是的，特朗普可能確實是出于純粹的個人原因而決定競選總統(tǒng)。他可能并沒有太多的世界觀，也不知道如何在掌權后實施它。他在第一任期內(nèi)最顯著的立法成就實際上是一項傳統(tǒng)的共和黨減稅計劃（不過，我們也要注意到，這是半個多世紀以來美國啟動的第一個順周期的大規(guī)模財政刺激政策）。
與此同時，特朗普2016年的當選也確實揭示了美國中間選民的偏好，特別是在自由貿(mào)易、全球化、中東戰(zhàn)爭、財政刺激，以及中美關系等方面。
而正是由于特朗普的政策路線在相當程度上代表了美國中間選民的偏好，拜登政府不得不在許多議題上遵循特朗普政府的既定路線。例如，雖然美國倉促從阿富汗撤軍被歸咎于拜登政府造成的混亂后果，但撤軍這一決定本身是由特朗普團隊所作出的?？紤]到阿富汗軍隊在面對塔利班進攻時的不堪一擊，特朗普任下的撤軍估計也不太可能會順利進行。同樣值得注意的是，拜登團隊的對華政策也基本上遵循了特朗普政府的路線。
誠然，特朗普確實保留了他自己對某些全球和國內(nèi)議題的高度個性化的觀點。然而，他第一任期的主要成就實際上是為一個更為連貫且凝聚的MAGA意識形態(tài)開辟了政策空間。這種MAGA意識形態(tài)本質(zhì)上是經(jīng)濟民粹主義、政治民族主義，和美國傳統(tǒng)的外交孤立主義的混合體。
MAGA意識形態(tài)的基礎是美國國內(nèi)兩個主要的政經(jīng)趨勢。
首先，美國中間選民長時間以來對國家的走向感到不滿。911事件后，雖然民眾對政府的信任度達到了50%以上的峰值，但由于災難性的中東戰(zhàn)爭和08年金融危機后美國經(jīng)濟的緩慢復蘇，民眾對政府的信任出現(xiàn)了大幅的下降。正是出于美國民眾的這一關切，特朗普在其第一任期承諾通過非常規(guī)的宏觀經(jīng)濟政策和基于新保守主義的外交政策來提高經(jīng)濟增速，并結束美國在海外的無休止戰(zhàn)爭。
圖片來源： Clocktower Group
2008年大衰退之后美國經(jīng)濟復蘇緩慢的原因并不難理解。這實際上是建制派精英的政策選擇，這些精英既包括了奧巴馬總統(tǒng)，也包括了共和黨內(nèi)的保守派茶黨（Tea Party）。正是由于美國政府實施了歷史上最長、最嚴重的財政緊縮政策，經(jīng)濟的長期停滯被延長，這進一步導致美國的收入不平等和社會流動性不足等問題浮出水面并被廣泛討論。
圖片來源： Clocktower Group
其次，美國獨特的政治制度，加上互聯(lián)網(wǎng)和社交媒體的放大效應，導致政治極化的程度很高。我們的目的并不是深入探討這種極化的原因（我們在其他報告中已經(jīng)這樣做了）。相反，我們只想指出，美國的政治制度一直無法為困擾美國幾十年的社會問題提供立法解決方案，這引起了選民的不滿。
因此，MAGA本質(zhì)上也是一種將美國社會經(jīng)濟弊病歸咎于無法解決這些問題的政治精英的意識形態(tài)。當然，MAGA還將一肚子怨氣引向了美國的盟友和敵人。因此，他們聲稱美國制造業(yè)中產(chǎn)階級的銳減是中國的錯，而不是因為美國精英未能將全球化帶來的經(jīng)濟收益從美國企業(yè)更好地分配給中產(chǎn)階級。同時，他們聲稱歐洲耗盡了美國的物質(zhì)資源，并靠著低額的軍費開支享受著美國的安全保障，并過著高消費的生活。但這種觀點顯然忽視了這樣一個事實，即美國設計并維持了二戰(zhàn)后歐洲的地緣政治秩序，這一秩序旨在限制歐洲重整軍備并避免歐洲跟華盛頓采取不同的外交政策。
因此，在我們看來，雖然MAGA是一種基于不滿和埋怨的意識形態(tài)，但這一意識形態(tài)常常正確地指出美國社會面臨的主要問題，例如中產(chǎn)階級的困境、阿片類藥物危機、不受控制的非法移民等等。但問題在于，MAGA僅僅簡單地將責任歸咎于美國精英階層和外部世界，卻不愿意花時間關注一個事實，即美國作為全世界最強大的國家不僅自己制定了許多造成這些問題的政策，它甚至還將這些政策強加于地球上的其他國家。換句話說，美國當下面臨的社會經(jīng)濟問題絕對是美國自己造成的，這怨不得旁人。
其實，特朗普一開始并不一定會成為MAGA意識形態(tài)的催化劑。他第一任期的內(nèi)閣充滿了許多MAGA狂熱者并不喜歡的政治精英：例如發(fā)起無休止戰(zhàn)爭的軍隊前將領、華爾街投資銀行高管，和其他一些經(jīng)驗豐富的技術官僚。特朗普喜歡讓他內(nèi)閣的建制派精英與其MAGA盟友互相對抗，然后將他自己置于兩者之上，并成為這些爭論的最高仲裁者。然而，自2020年大選失利以來（特別是自2021年1月6日的國會大廈沖擊以來），大多數(shù)特朗普的前建制派盟友均背叛了他，并經(jīng)常在大型的場合公開批評這位前總統(tǒng)。
因此，自2021年以來，在爭奪特朗普青睞和關注度的持久斗爭中，美國建制派最終輸給了MAGA派系。因此，與2016-2020年的特朗普政府不同，其第二任期的內(nèi)閣將更加一致地偏向MAGA陣營。如果說特朗普在2016年入主白宮時的意識形態(tài)還是一張白紙，那么他在2024年就已經(jīng)是一幅完整的畫卷了。
三 MAGA的政策訴求
令我們震驚的是，很少有投資者認真對待MAGA的政策訴求。我們懷疑這是因為大多數(shù)投資者陷入了2016年的特朗普范式，認為特朗普雖然是一個自私自利的自戀者，但其身上并沒有太多意識形態(tài)的偏見。這是個錯誤。拜登總統(tǒng)是一位實用主義者和中間派，他為自己過去與共和黨同事做出的妥協(xié)感到自豪。然而，由于拜登政府充滿了民主黨內(nèi)的自由進步人士，他們在很大程度上限制了拜登在許多議題上的回旋余地。這并不是因為拜登總統(tǒng)年老或缺乏活力，而是因為內(nèi)閣的組成對政策的制定和執(zhí)行至關重要。
如果特朗普第一任期的內(nèi)閣是按比例劃分給了建制派和MAGA派系，我們向客戶保證2025-2029年特朗普的內(nèi)閣將嚴重傾向于他的MAGA盟友，因為這些盟友在特朗普下臺期間證明了自己的忠誠。
對投資者來說，美國第一政策研究所（AFPI）一定是了解特朗普第二任期政策訴求的第一站。基于我們對AFPI議程的分析，特朗普第二任期將關注三個主要的政策方向：“排干沼澤，”“公平貿(mào)易”，和“完成邊境墻”。
排干沼澤（drain the swamp）。AFPI政策平臺上最復雜的部分顯然是“排干沼澤”議程，其重點關注2020年10月21日建立的“Schedule F”就業(yè)行政命令（EO）13957。該行政命令將所有擁有決策權力的聯(lián)邦雇員重新歸類為“隨意”雇員，從而可以讓總統(tǒng)相對容易地解雇他們。根據(jù)該行政命令出臺時的媒體報道，特朗普政府希望撤換大約5萬名公職人員。AFPI政策簡報公開證實了這一意圖，并聲稱該行政命令覆蓋了3百萬聯(lián)邦勞動中的2%至3%，即大約9萬名雇員。值得注意的是，美國聯(lián)邦政府部門中僅有大約4，000名員工是基于正式的總統(tǒng)政治任命的。
雖然拜登上臺后立即廢除了13957號行政命令，但它在AFPI政策文件中仍處于突出地位，這表明特朗普政府的重點將是掀起一場反官僚革命。投資者不應過度關注這一政策執(zhí)行過程中的技術細節(jié)。相反，他們應該明白，未來任何對特朗普行政命令的官僚抵抗都將被有效移除。
是的，這一官僚階層包括了許多投資者仍然誤認為擁有絕對獨立性的美聯(lián)儲。美聯(lián)儲是美國政府的一部分，受國會監(jiān)督。令我們驚訝的是，有太多的投資者認為美國總統(tǒng)無法解雇美聯(lián)儲主席。美國總統(tǒng)顯然可以解雇美聯(lián)儲主席。1913年《美國聯(lián)邦儲備條例》（Federal Reserve Act）第10條規(guī)定，美聯(lián)儲理事可以“因總統(tǒng)原因”被免職。具體的“原因”最終將由法院裁定，但前提是鮑威爾主席會采取這樣的路線并挑戰(zhàn)特朗普總統(tǒng)的決定。更有可能發(fā)生的是，特朗普總統(tǒng)會利用他的政治資本和威脅迫使鮑威爾辭職，這在歷史上是有先例的。例如，杜魯門總統(tǒng)曾迫使前美聯(lián)儲主席托馬斯·麥凱布辭職。
但特朗普總統(tǒng)能否隨意任命一個人擔任美聯(lián)儲主席嗎？不，他仍然需要參議院以簡單多數(shù)確認他的任命。因此，中間派共和黨參議員——雖然這一群體的人數(shù)正在銳減——可能仍然會確保特朗普任命的人是一位稱職的經(jīng)濟學家。不過，投資者不應將希望寄托在共和黨中間派議員身上。從歷史來看，新當選的總統(tǒng)在其第一年擁有絕對的政治資本，因此其幾乎可以做任何自己想做的事。
中間派參議員可能會在2025年挑戰(zhàn)特朗普的許多政策，但他們不太可能在他的主要議程上這樣做。因此，雖然特朗普可能難以隨便任命一個毫無經(jīng)驗的人當美聯(lián)儲主席，但隨機任命一位你從未聽說過的經(jīng)濟學家的概率是相當之高的。我們無意將Schedule F行政法令與FOMC的人員配置混為一談，但兩者背后的意識形態(tài)推力是相同的。
公平貿(mào)易。我們的許多客戶都癡迷于特朗普所謂的對所有國家進口產(chǎn)品施加10%關稅的政策綱領。然而，AFPI網(wǎng)站上并不存在此類方案。事實上，特朗普只是在接受庫德洛（Larry Kudlow）采訪時才偶然提出過這樣的計劃。他于2023年8月17日發(fā)表的最初言論是：“當外國產(chǎn)品進入美國時，他們或許應該自動繳納10%的關稅”。但事實上，AFPI實際的政策立場要溫和得多（我們在這里逐字轉載）：
-
酌情征收關稅，以支持美國工人并打擊導致貿(mào)易扭曲和不平衡的不公平做法。
-
使用各種可用的貿(mào)易工具并積極執(zhí)行現(xiàn)有的貿(mào)易法和交易，確保我們的貿(mào)易伙伴遵守規(guī)則。這包括可能使用1962年《貿(mào)易擴展法》（Trade Expansion Act）第232條和1974年《貿(mào)易法》（Trade Act）第301條，以及其他貿(mào)易執(zhí)法機構。
-
確保與中國的第一階段貿(mào)易協(xié)定得到充分執(zhí)行，并維持對中國商品的高關稅。
-
當其他國家對美國工業(yè)（包括農(nóng)業(yè)）進行不公平的報復時，以明確而有力的政策支持美國工業(yè)。
-
拒絕跨太平洋伙伴關系等誤導性貿(mào)易協(xié)定，這些協(xié)定忽視了過去三十年的教訓，未能促進美國出口并削弱了我們的供應鏈。
-
戰(zhàn)略性地追求平衡、現(xiàn)代化和以工人為導向的協(xié)議，例如造福所有美國人的USMCA。
-
重新評估美國在國際機構中的角色，并在不符合我們國家利益的情況下挑戰(zhàn)現(xiàn)狀。
我們對將與中國的第一階段貿(mào)易協(xié)定納入政策優(yōu)先事項清單感到好奇。我們認為，這一納入是樂觀的，因為它為未來的談判階段開辟了可能性。值得注意的是，繼續(xù)與中國的貿(mào)易談判其實是特朗普總統(tǒng)在2020年初的初衷，但由于疫情的爆發(fā)，它不得不將疫情歸咎于北京，并轉而與對華鷹派結盟。
其次，通過將USMCA協(xié)議定義為“平衡、現(xiàn)代化和以工人為導向”的貿(mào)易協(xié)議，AFPI表明，在特定基礎上開展雙邊貿(mào)易還有很大空間。這一點很重要，因為特朗普對10%關稅的即興發(fā)言表明，他可能會在任期初期推行當年的尼克松戰(zhàn)略，甚至對與他自己政府簽訂了貿(mào)易協(xié)定的伙伴，例如墨西哥和加拿大等，征收全面進口關稅。因此，如果AFPI肯定了既有的雙邊貿(mào)易協(xié)定，特朗普第二任期或許也很難對所有國家統(tǒng)一征收10%的關稅。此外，AFPI文件還表明，特朗普可能仍然會采取強硬的談判措施，但他會帶著達成交易的意圖來進行談判。
完成邊境墻。不出所料，AFPI認為美國需要完成與墨西哥的邊境墻。網(wǎng)站上有很多關注這個問題的政策文件。該研究所的大部分政策重點仍集中在防止販毒集團向美國運送毒品。然而，沒有任何材料表明即將上任的特朗普政府將越過邊境進入墨西哥對毒梟發(fā)動軍事行動。
我們對AFPI文件分析得出的結論是，重塑美國官僚體系確實是特朗普總統(tǒng)選舉綱領中最為深思熟慮的部分。他的貿(mào)易政策基本上與其第一任期相同。但令人驚訝的是，USMCA和中國第一階段協(xié)議仍然受到其MAGA盟友的肯定。這很重要，因為它表明特朗普第二任期下的美國貿(mào)易保護主義可能并不會急劇上升。事實上，特朗普政府很有可能與亞太地區(qū)國家簽署以USMCA為藍本的貿(mào)易協(xié)議。此外，由于特朗普或許能在與北京的后續(xù)貿(mào)易談判中獲得讓步，中美關系可能因此而實現(xiàn)更為長久的緩和。
我們長期以來一直認為，由于在美國國內(nèi)的回旋余地有限，拜登政府無法向北京做出任何讓步。與拜登不同，特朗普總統(tǒng)在中國問題上擁有絕對的政治資本，因為美國國內(nèi)沒有任何人可以指責特朗普總統(tǒng)對中國軟弱。正如“二十世紀只有尼克松可以去中國”一樣，“二十一世紀或許只有特朗普可以與中國談判貿(mào)易協(xié)議”。
圖片來源： Clocktower Group
令人意外的是，AFPI網(wǎng)站上有關外交政策的內(nèi)容很少，其甚至沒有提到烏克蘭。我們的許多客戶都推斷特朗普總統(tǒng)可能會讓美國退出北約。但其實這是一項針對特朗普總統(tǒng)的古老指控，可以追溯到2016年3月。當時，他在接受《紐約時報》采訪時聲稱北約已經(jīng)過時。此后，他于2022年4月21日在佛羅里達州對聽眾重申了自己對北約的懷疑態(tài)度。他提到自己曾在2018年告訴其他北約領導人，如果這些國家不為該軍事聯(lián)盟支付更多費用，他可能不會遵守北約第5條的集體防御條款。
在我們看來，這只是一種談判策略（特朗普在他對此事的最新評論中也證實了這一點）。特朗普的右翼民族主義政策顧問史蒂芬·班農(nóng)（Stephen Bannon）在最近的一次采訪中表示，特朗普正試圖將北約從一個“受保護國（protectorate）”發(fā)展成一個真正的“軍事聯(lián)盟”，這意味著每個盟友都需要分擔該聯(lián)盟的開支負擔。
我們認為，特朗普總統(tǒng)無意讓美國退出北約。他曾堅定地表示，他將迫使烏克蘭與俄羅斯進行談判。盡管美國的外交建制派精英對此立場嗤之以鼻，但其本質(zhì)上與日益不滿的美國中間選民的訴求是一致的。因此，如果特朗普獲勝，烏克蘭戰(zhàn)爭可能會進入自然平衡階段——在可預見的未來，俄羅斯將繼續(xù)占領烏克蘭被征服的領土。
斯蒂芬·班農(nóng)等特朗普的顧問認為，如果莫斯科有朝一日能像尼克松讓中國反對蘇聯(lián)那樣“倒戈”到西方一邊，俄羅斯會是對抗中國的強大盟友。我們預計特朗普將迫使烏克蘭停止軍事行動并與俄羅斯回到談判桌。
不過，我們一直以來的觀點是，無論特朗普是否干預，俄烏沖突都會自然而然地發(fā)展到一個平衡狀態(tài)。在俄烏沖突的終局上，投資者應該參照朝鮮半島戰(zhàn)爭。
四 市場影響
特朗普第二任期對市場意味著什么呢？
財政政策
值得注意的是，AFPI的政策菜單中并沒有任何企圖控制美國財政赤字的政策訴求。
提醒一下大家，特朗普第一任期唯一的一個立法成是2017年的《減稅和就業(yè)法案》。雖然該法案最終取得了很多成果，但它并不是稅收中立的。在我們看來，該法案打破了美國50多年來認為順周期財政政策是愚蠢的這一政策共識。隨后，為應對新冠肺炎疫情，特朗普總統(tǒng)進一步加大了非常規(guī)財政力度，將財政刺激推升至半個多世紀以來從未有過的水平。
圖片來源： Clocktower Group
在整個疫情期間，特朗普總統(tǒng)實際上卷入了一場與眾議院議長南?！づ迓逦鳎∟ancy Pelosi）的爭斗中，他們爭相比拼看誰能在財政政策上更加揮霍以迎合美國中間選民的訴求。迄今為止，美國是全球疫情期間財政刺激規(guī)模最大的國家，并且是唯一主要通過向家庭直接轉移支付來刺激復蘇的主要經(jīng)濟體。
正是由于特朗普總統(tǒng)掙脫了華盛頓共識的束縛，這在客觀上使得拜登總統(tǒng)得以在其任期初繼續(xù)揮霍財政。特朗普第二任期會否一反常態(tài)，從而扭轉過去多年的財政揮霍呢？我們對此表示懷疑。拜登總統(tǒng)任期內(nèi)的財政支出——特別是2022年《芯片和科學法案》以及《通貨膨脹削減法案》——得到了兩黨的支持。例如，從通貨膨脹削減法案中獲益最多的反而是許多“紅色州”，例如德克薩斯州和佛羅里達州。因此，特朗普政府不太可能在參議院獲得足夠的共和黨選票來推翻這兩項法案。
相反，我們認為特朗普總統(tǒng)會提出一個非常公平的問題：如果拜登總統(tǒng)可以在基礎設施、科學發(fā)展，和綠色轉型上大幅提高政府開支，為什么我不能在邊境墻、減稅，和棕色科技上花錢呢？
此外，美國歷史清楚地表明，共和黨一直以來所提倡的財政審慎主義完全是虛偽的。自艾森豪威爾總統(tǒng)（Eisenhower）以來的每一位共和黨總統(tǒng)在其任期內(nèi)都擴大了聯(lián)邦政府的預算赤字。特朗普總統(tǒng)在他的第一個任期內(nèi)也沒有什么不同，美國的預算平衡早在疫情發(fā)生前就已顯著惡化。
圖片來源： Clocktower Group
我們剛剛用了六段文字試圖向投資者解釋為什么特朗普第二任期仍然會在財政層面繼續(xù)揮霍。我們向讀者道歉，因為這可能對你來說是浪費時間。
對投資者而言，特朗普總統(tǒng)當然會在財政上揮霍無度，因為他是民粹主義者！正如我們之前向客戶闡明的那樣，“民粹主義”領導人的一個共同點便是追求名義GDP的增長，這一訴求也通常被稱為用短期收益換取長期痛苦（short term gain for long term pain）。因此，顯而易見特朗普第二任期會繼續(xù)財政擴張。
在我們看來，唯一可以扭轉美國財政揮霍傾向的力量可能是債券市場的崩盤。我們完全可以預料到在特朗普總統(tǒng)第二任期內(nèi)的某個時間點會出現(xiàn)這種情況。然而，我們也認為特朗普總統(tǒng)在發(fā)生債券市場崩盤時能夠創(chuàng)造性地找到解決方案。例如，特朗普總統(tǒng)大概率會脅迫美聯(lián)儲啟動收益率曲線控制（YCC）政策，以實現(xiàn)他的財政優(yōu)先事項。因此，如果特朗普在今年贏得大選，我們將進一步強化我們結構性看空美債的觀點。
投資者應該記住MAGA意識形態(tài)的根本支柱是什么。一是美國選民對政府的信任度下降。另一個是美國政策制定者無法通過立法來解決根深蒂固的收入不平等和社會流動性不足的問題。因此，美國政策似乎總在保守和非常規(guī)手段之間搖擺不定，有點像許多拉丁美洲的經(jīng)濟體。
特朗普的第二任期——就像今天的拜登和第一任期的特朗普——仍然將奉行非常規(guī)財政政策，因為這是美國中間選民所希望的政策。只有當中間選民真正意識到此類政策的長期成本時，特朗普總統(tǒng)或其繼任者才會從根本上扭轉這一宏觀經(jīng)濟層面的非常規(guī)操作。
特朗普的財政刺激與拜登總統(tǒng)的財政刺激有何不同？畢竟，拜登總統(tǒng)本人在任期內(nèi)也實行了相當揮霍的財政政策。兩者的區(qū)別在于其所將面臨的約束條件。
鑒于參議院的選舉情況，特朗普總統(tǒng)如果贏得2024年大選，他將控制一個統(tǒng)一的國會。另一方面，即使拜登總統(tǒng)擊敗特朗普，他是否能夠控制眾議院也尚不明確。因此，我們敢打賭，在進一步的財政支出方面，拜登總統(tǒng)將面臨相當大的阻力。2025-2029年的財政政策走向可能會受到今年總統(tǒng)選舉結果的巨大影響。我們懷疑美國債券市場的走勢可能會在今年剩余時間內(nèi)與總統(tǒng)民調(diào)密切相關。
值得一提的是，2016年年中，美國債券市場長達近十年的牛市發(fā)生扭轉，因為當時英國脫歐的結果和特朗普的強勁民調(diào)都表明西方保守的財政政策已行將終結。隨后，特朗普的勝選和減稅方案使得美債熊市持續(xù)到2018年中期選舉，而當時共和黨失去了對眾議院的控制權。2019年全球經(jīng)濟增長放緩疊加財政刺激的中斷，美債牛市得以持續(xù)到2019年年底的美聯(lián)儲政策轉向。新冠疫情的爆發(fā)中斷了2019年底出現(xiàn)小型債券拋售，并在2020年初再次締造債券市場史詩級別的大牛市。
隨著美國經(jīng)濟增長放緩以及美聯(lián)儲考慮開啟的降息周期，2024年年初做多美債的交易是合理的。然而，我們一直警告客戶，任何做多債券的頭寸都只應該是一種戰(zhàn)術交易。在布宜諾斯艾利斯共識時代，鑒于2024年美國大選的臨近和特朗普再度回歸的風險，美債市場史詩級別的拋售可能還遠沒有結束。正如我們大多數(shù)客戶所知，我們自2021年以來一直持有結構性看空債券的觀點。
貨幣政策
我們認為如果美聯(lián)儲在2024年大選之前實施鴿派轉向，除了插手政治進程之外沒有其他原因可以解釋。是的，我們的這一觀點屬于金融界的少數(shù)派。
我們明白美國通脹在2023年12月之前已連續(xù)17個月下降，這給了美聯(lián)儲充分的理由開啟預防性降息。但與此同時，如果鮑威爾一心想讓人們記住他是保羅·沃爾克（Paul Volcker），那么他應該將聯(lián)邦基金利率保持在遠高于通脹率的水平，正如他自2023年4月以來所做的那樣。正是這種“嚴厲的愛”得以將沃爾克與他的前任阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）進行區(qū)分。但僅僅在去年12月的一個月內(nèi)，鮑威爾從“沒有開始討論降息”瞬間切換到FOMC成員預期的2024年三次降息。鮑威爾似乎不再像沃爾克擔任主席時那樣執(zhí)著于避免重蹈伯恩斯的覆轍，這令人震驚！
再來讓我們談一談最近特朗普民調(diào)與美國股市同時上升的情況。我們高度懷疑這兩個變量之間存在任何實際關系，尤其考慮到我們還在選舉周期的早期。相反，這兩個變量可能都與美聯(lián)儲的反應函數(shù)相關。在我們看來，美聯(lián)儲或許已不再瞄準通脹或就業(yè)數(shù)據(jù)，它轉而瞄準的或許是大選的民調(diào)。隨著特朗普的民調(diào)上升，美聯(lián)儲則有意維持寬松政策以助力拜登總統(tǒng)，而股市的上漲也可能僅僅是對美聯(lián)儲這一寬松傾向的反映。根據(jù)我們的邏輯，對這一理論的一個重大考驗將是拜登的支持率飆升，這將降低美聯(lián)儲預防性降息的可能性。可惜的是，鑒于拜登民調(diào)迄今為止的糟糕表現(xiàn)，這種情況，即便出現(xiàn)，可能也要到夏季之后。
我們的2024年度預測在一件事上是正確的，即2024年唯一重要的地緣政治事件便是美國大選。值得一提的是，自我們發(fā)布超級樂觀的年度預測以來，盡管哈以沖突和俄烏戰(zhàn)爭仍在繼續(xù)、中國不確定性仍在、且歐洲經(jīng)濟陷入衰退，但標普500指數(shù)已經(jīng)上漲了9%。
如同財政政策一樣，在貨幣政策方面，投資者或許也將面臨一個二元的結果。拜登不僅會在財政政策上受到國會的牽制，其在貨幣政策層面也會受到他建制派身份的限制。拜登的勝利將可能使鮑威爾迅速扭轉任何大選前的寬松政策。事實上，隨著拜登在民調(diào)中的支持率回升，市場可能會開始對美聯(lián)儲的再度鷹派轉向作出定價。當然，政治左派會繼續(xù)向美聯(lián)儲施壓，并要求其保持寬松。例如，參議員伊麗莎白沃倫最近就寫信給鮑威爾，要求其降低利率以提高房地產(chǎn)負擔能力。但我們懷疑，如果美國建制派再次擊敗特朗普，美聯(lián)儲將恢復一切照舊，并在經(jīng)濟維持韌性的前提下再度在2025年重啟加息周期。
然而，如果特朗普獲勝，鮑威爾將面臨抉擇。他要么像沃爾克那樣直面特朗普的壓力，要么盡量保持稍微落后于市場曲線的鴿派方式以保住自己的職位，直到他作為美聯(lián)儲主席的任期于2026年5月結束（他作為美聯(lián)儲理事會成員的任期于2028年1月到期）。
這就是我們對MAGA意識形態(tài)的討論和對AFPI政策舉措的研究變得至關重要的地方。我們認為，特朗普2025-2029年總統(tǒng)任期的決定性支柱既不是民族主義，也不是孤立主義。這一支柱將是一場依賴其MAGA盟友的反官僚革命。因此，我們堅信特朗普總統(tǒng)將直接與美聯(lián)儲展開較量，而這一較量的背后則是其企圖通過EO13957號行政命令來重塑聯(lián)邦官僚體系的更廣泛的嘗試。
揮霍的財政政策加上對美聯(lián)儲的公開攻擊和威脅，這難道不是美元貶值和美債市場騷亂的根源嗎？事實確實如此。與此同時，我們尚不清楚特朗普總統(tǒng)是否真的熱衷于強勢美元。有人可能會說從長期角度來看，美元已經(jīng)被嚴重高估。此外，僅僅根據(jù)國內(nèi)貨幣和財政政策來預測外匯走勢是過于簡單化的，這很大程度上還取決于全球的宏觀環(huán)境。
特朗普總統(tǒng)也可能會效仿尼克松總統(tǒng)，通過大幅的貨幣貶值來重新平衡美國與其貿(mào)易伙伴的關系。值得注意的是，尼克松總統(tǒng)1971年讓美元脫離金本位和對所有進口商品征收10%關稅的政策旨在迫使美國的盟友和貿(mào)易伙伴回到談判桌上。在后來達成的《史密森協(xié)定》（Smithsonian Agreement）中，美國成功迫使其貿(mào)易伙伴接受了美元的貶值。
我們將在之后的一份報告中討論特朗普的反建制和民粹主義政策對美元的影響。我們在這想要指出的是，雖然美元走弱可能不是特朗普總統(tǒng)的偏好，但考慮到他的政策目標，即提高名義GDP增速、擴張性財政政策、促進貿(mào)易回流等，我們認為他也不會強烈反對美元貶值。事實上，在特朗普任期內(nèi)，美元并沒有出現(xiàn)明顯的單邊走勢，且他的政府并沒有在政策上或言辭上反對這一結果。
鮑威爾和美聯(lián)儲是否會嘗試阻礙特朗普民粹政策的回歸呢？他們現(xiàn)在正在這樣做！通過快速的鴿派轉向，鮑威爾領導下的美聯(lián)儲正幫助美國建制派候選人堅守陣地。聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）成員內(nèi)心深處明白，對美國長期通脹預期的最大威脅并不是一些需要經(jīng)濟學博士學位才能理解的專業(yè)術語。相反，這在本質(zhì)上關乎政治。
無論是揮霍的財政政策，還是非常規(guī)的貨幣政策，亦或是貿(mào)易保護主義和反移民政策，特朗普總統(tǒng)的核心政策訴求實際上都在造成通貨膨脹。隨著特朗普第二任期的預期上升，我們懷疑美國的長期通脹預期也會在之后出現(xiàn)明顯抬升。
圖片來源： Clocktower Group
目前，美國的長期通脹預期仍穩(wěn)定在2-3%左右，這令人震驚。即便自2016年以來，一位民粹主義局外人當選了美國總統(tǒng)、MAGA意識形態(tài)興起、疫情期間的直升機撒錢、拜登政府繼續(xù)推行特朗普的保護主義和反全球化政策、地緣政治沖突和供應鏈問題加劇等等，美國長期通脹預期居然仍然錨定在2-3%的底線！這一奇跡要么是因為美聯(lián)儲在對抗一連串長期通脹力量前取得了非凡的成就，要么就是一個巨大的定價錯誤。在我們看來，相信12名未經(jīng)選舉產(chǎn)生的美聯(lián)儲技術官僚能夠有效抵御結構性的政治和宏觀通脹大潮是近乎愚蠢的。
我們的客戶知道我們在這方面的立場！
在鮑威爾的職業(yè)生涯中，并沒有太多跡象表明他擁有與政客對抗的強硬骨氣。他在2019年1月一看到麻煩就轉向，在2021年一整年都無所作為，盡管存在明顯的通脹壓力。由于2023年初幾家科技公司的倒閉，在銀行業(yè)出現(xiàn)危機的第一個跡象時，鮑威爾便迅速地為所有企業(yè)存款提供了擔保，而現(xiàn)在他的鷹派立場也由于特朗普民調(diào)的崛起而發(fā)生了快速轉變。也許鮑威爾會在2025年重拾骨氣并選擇與特朗普進行對抗。但就長期而言，我們不知道一個未經(jīng)選舉產(chǎn)生的技術官僚將如何在與新總統(tǒng)的對抗中生存下來，尤其是考慮到這位新總統(tǒng)的主要目標便是抵抗并解除美國聯(lián)邦政府內(nèi)官僚階層對其的牽制。
正如我們上面所提到的，美國總統(tǒng)擁有解雇美聯(lián)儲主席的憲法特權。雖然這一解雇需要給出原因，但欲加之罪，何患無辭。
