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短時(shí)債市仍有上行可能發(fā)布時(shí)間：2024-11-12 來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)
上周?chē)?guó)債期貨價(jià)格整體回升，各期限合約均表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，但前后運(yùn)行邏輯略有不同，前半周延續(xù)此前的交易主線，流動(dòng)性預(yù)期推動(dòng)短端利率率先下行，后半周隨著“超級(jí)周”近尾聲，大類資產(chǎn)開(kāi)始提前定價(jià)“結(jié)果”，權(quán)益市場(chǎng)預(yù)期偏樂(lè)觀，而債市更多在交易利空出盡邏輯。
近期，諸多不確定性落地，美國(guó)大選塵埃落定，美聯(lián)儲(chǔ)如期降息表明鮑威爾還在堅(jiān)持9月微調(diào)之后的政策立場(chǎng)，國(guó)內(nèi)化債方案明確。此外，上周五公布的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告聚焦M1口徑調(diào)整、降低銀行負(fù)債成本以及重用價(jià)格型政策工具，其中關(guān)于銀行負(fù)債成本的問(wèn)題與此前市場(chǎng)關(guān)切的同業(yè)活期利率的定價(jià)規(guī)范相呼應(yīng)。
10萬(wàn)億元化債：預(yù)期之爭(zhēng)塵埃落定
此前市場(chǎng)對(duì)可能出臺(tái)的增量政策有很多期待，尤其是對(duì)可能出臺(tái)的化債政策規(guī)模的討論很多。此前市場(chǎng)預(yù)期從2萬(wàn)億元到16萬(wàn)億元不等。關(guān)于會(huì)議內(nèi)容，筆者認(rèn)為，需要關(guān)注以下幾個(gè)方面：
第一，化債政策的落地延續(xù)了“9·24”之后政策目標(biāo)轉(zhuǎn)變的積極定調(diào)，特別是考慮到當(dāng)前處于“態(tài)度重于一切”的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，政策落地本就釋放了后續(xù)加碼的樂(lè)觀信號(hào)。
第二，關(guān)于具體內(nèi)容，本次人大常委會(huì)敲定了化債的詳細(xì)政策，包括增加地方政府債務(wù)限額6萬(wàn)億置換存量隱性債務(wù)，全部增加為專項(xiàng)債務(wù)限額，一次報(bào)批，分三年實(shí)施。以及從2024年開(kāi)始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債中安排8000億元用于化債。
從具體規(guī)模看，筆者認(rèn)為政策力度并不弱。我們?cè)?0月底對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的中性預(yù)期水平進(jìn)行總結(jié)，10萬(wàn)億元左右的化債規(guī)模，未來(lái)三年每年增加2萬(wàn)億元地方債務(wù)限額都曾被提及，因此本次政策雖未超預(yù)期，但也不算弱。另外，需要指出的是，每年劃出8000億元并不意味著未來(lái)用于穩(wěn)增長(zhǎng)的專項(xiàng)債開(kāi)支有所縮減，因?yàn)樽罱K的政策規(guī)模還取決于每年“兩會(huì)”下達(dá)的額度。
第三，除化債外，在專項(xiàng)債擴(kuò)容支持地方收儲(chǔ)、特別國(guó)債補(bǔ)充大行資本金等方面，會(huì)議指出具體內(nèi)容在推進(jìn)中。因此，預(yù)計(jì)后續(xù)仍有相關(guān)政策陸續(xù)下達(dá)，將支撐市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)步回升。
貨幣政策維持支持性立場(chǎng)
上周五盤(pán)后，央行發(fā)布三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，在“靈活適度精準(zhǔn)有效”大基調(diào)不變的前提下，更加關(guān)注價(jià)格目標(biāo)以及政策傳導(dǎo)的有效性，預(yù)計(jì)將繼續(xù)維持支持性政策立場(chǎng)，推動(dòng)市場(chǎng)利率下行。
具體看，本次政策基調(diào)描述中提到“把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動(dòng)物價(jià)保持在合理水平”。而前期報(bào)告中的描述是“把維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”，指向當(dāng)前物價(jià)回升的速度可能是不及決策層預(yù)期的。
此外，本次報(bào)告新提“強(qiáng)化央行政策利率引導(dǎo)作用”，代表未來(lái)一段時(shí)間可能會(huì)有更多變革來(lái)提高政策利率傳導(dǎo)體系的傳導(dǎo)效率，建議關(guān)注銀行負(fù)債成本調(diào)整進(jìn)度。央行指出需要金融機(jī)構(gòu)切實(shí)提升自主理性定價(jià)能力，增強(qiáng)資產(chǎn)端和負(fù)債端利率調(diào)整的聯(lián)動(dòng)性。結(jié)合近期市場(chǎng)對(duì)通過(guò)利率定價(jià)自律機(jī)制規(guī)范同業(yè)活期存款定價(jià)的討論，筆者認(rèn)為央行已經(jīng)關(guān)注到了負(fù)債成本的問(wèn)題，并且將其作為后續(xù)的工作重心之一。后續(xù)若負(fù)債成本明顯回落，有望帶動(dòng)利率中樞繼續(xù)下行。
綜上，雖然目前距年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議有近1個(gè)月的政策真空期，但后續(xù)財(cái)政、地產(chǎn)收儲(chǔ)等相關(guān)措施可能陸續(xù)落地。另外，財(cái)政部表示將采取一系列措施確保完成全年預(yù)算目標(biāo)任務(wù)，后續(xù)存在動(dòng)用地方債務(wù)結(jié)余限額等方式加大供給的可能?？傊壳皞腥悦媾R政策預(yù)期和流動(dòng)性的雙重?cái)_動(dòng)，但在銀行負(fù)債成本集體下行大背景下，仍有上行可能。
近期，諸多不確定性落地，美國(guó)大選塵埃落定，美聯(lián)儲(chǔ)如期降息表明鮑威爾還在堅(jiān)持9月微調(diào)之后的政策立場(chǎng)，國(guó)內(nèi)化債方案明確。此外，上周五公布的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告聚焦M1口徑調(diào)整、降低銀行負(fù)債成本以及重用價(jià)格型政策工具，其中關(guān)于銀行負(fù)債成本的問(wèn)題與此前市場(chǎng)關(guān)切的同業(yè)活期利率的定價(jià)規(guī)范相呼應(yīng)。
10萬(wàn)億元化債：預(yù)期之爭(zhēng)塵埃落定
此前市場(chǎng)對(duì)可能出臺(tái)的增量政策有很多期待，尤其是對(duì)可能出臺(tái)的化債政策規(guī)模的討論很多。此前市場(chǎng)預(yù)期從2萬(wàn)億元到16萬(wàn)億元不等。關(guān)于會(huì)議內(nèi)容，筆者認(rèn)為，需要關(guān)注以下幾個(gè)方面：
第一，化債政策的落地延續(xù)了“9·24”之后政策目標(biāo)轉(zhuǎn)變的積極定調(diào)，特別是考慮到當(dāng)前處于“態(tài)度重于一切”的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，政策落地本就釋放了后續(xù)加碼的樂(lè)觀信號(hào)。
第二，關(guān)于具體內(nèi)容，本次人大常委會(huì)敲定了化債的詳細(xì)政策，包括增加地方政府債務(wù)限額6萬(wàn)億置換存量隱性債務(wù)，全部增加為專項(xiàng)債務(wù)限額，一次報(bào)批，分三年實(shí)施。以及從2024年開(kāi)始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債中安排8000億元用于化債。
從具體規(guī)模看，筆者認(rèn)為政策力度并不弱。我們?cè)?0月底對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的中性預(yù)期水平進(jìn)行總結(jié)，10萬(wàn)億元左右的化債規(guī)模，未來(lái)三年每年增加2萬(wàn)億元地方債務(wù)限額都曾被提及，因此本次政策雖未超預(yù)期，但也不算弱。另外，需要指出的是，每年劃出8000億元并不意味著未來(lái)用于穩(wěn)增長(zhǎng)的專項(xiàng)債開(kāi)支有所縮減，因?yàn)樽罱K的政策規(guī)模還取決于每年“兩會(huì)”下達(dá)的額度。
第三，除化債外，在專項(xiàng)債擴(kuò)容支持地方收儲(chǔ)、特別國(guó)債補(bǔ)充大行資本金等方面，會(huì)議指出具體內(nèi)容在推進(jìn)中。因此，預(yù)計(jì)后續(xù)仍有相關(guān)政策陸續(xù)下達(dá)，將支撐市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)步回升。
貨幣政策維持支持性立場(chǎng)
上周五盤(pán)后，央行發(fā)布三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，在“靈活適度精準(zhǔn)有效”大基調(diào)不變的前提下，更加關(guān)注價(jià)格目標(biāo)以及政策傳導(dǎo)的有效性，預(yù)計(jì)將繼續(xù)維持支持性政策立場(chǎng)，推動(dòng)市場(chǎng)利率下行。
具體看，本次政策基調(diào)描述中提到“把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動(dòng)物價(jià)保持在合理水平”。而前期報(bào)告中的描述是“把維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”，指向當(dāng)前物價(jià)回升的速度可能是不及決策層預(yù)期的。
此外，本次報(bào)告新提“強(qiáng)化央行政策利率引導(dǎo)作用”，代表未來(lái)一段時(shí)間可能會(huì)有更多變革來(lái)提高政策利率傳導(dǎo)體系的傳導(dǎo)效率，建議關(guān)注銀行負(fù)債成本調(diào)整進(jìn)度。央行指出需要金融機(jī)構(gòu)切實(shí)提升自主理性定價(jià)能力，增強(qiáng)資產(chǎn)端和負(fù)債端利率調(diào)整的聯(lián)動(dòng)性。結(jié)合近期市場(chǎng)對(duì)通過(guò)利率定價(jià)自律機(jī)制規(guī)范同業(yè)活期存款定價(jià)的討論，筆者認(rèn)為央行已經(jīng)關(guān)注到了負(fù)債成本的問(wèn)題，并且將其作為后續(xù)的工作重心之一。后續(xù)若負(fù)債成本明顯回落，有望帶動(dòng)利率中樞繼續(xù)下行。
綜上，雖然目前距年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議有近1個(gè)月的政策真空期，但后續(xù)財(cái)政、地產(chǎn)收儲(chǔ)等相關(guān)措施可能陸續(xù)落地。另外，財(cái)政部表示將采取一系列措施確保完成全年預(yù)算目標(biāo)任務(wù)，后續(xù)存在動(dòng)用地方債務(wù)結(jié)余限額等方式加大供給的可能?？傊壳皞腥悦媾R政策預(yù)期和流動(dòng)性的雙重?cái)_動(dòng)，但在銀行負(fù)債成本集體下行大背景下，仍有上行可能。
