引言
根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，所謂“黑天鵝”事件指具備了以下三個特征的小概率事件：一是存在不可預(yù)測性，同時人們事前往往低估其發(fā)生的可能性；二是發(fā)生后會造成極大影響；三是事后又覺得事件的發(fā)生極為尋常。如2018年2月上旬國際性金融資產(chǎn)價格暴跌，就是一次典型的“黑天鵝”事件。伴隨著恐慌推動隱含波動率的暴漲，讓做空波動率的投資者一夜之間損失了過去兩年累積的財富。本文基于個人投資者的角度，來分析捕捉“黑天鵝”事件風(fēng)險收益的期權(quán)策略。
策略分析
2018年2月5日至2月9日的這一周對于全球投資者而言無疑是一場噩夢。這一周國際性金融資產(chǎn)價格暴跌，是一次典型的“黑天鵝”事件。在短短一周內(nèi)，剛創(chuàng)下新高的恒生指數(shù)累計下跌9.49%，創(chuàng)下2008年10月以來的最大單周跌幅。
而這一切的源頭，一方面是今年以來不斷攀升的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險，另一方面是最先啟動下跌的美股。截至2月9日晚，道瓊斯指數(shù)在短短4個交易日累計下跌6.51%，標(biāo)普500指數(shù)累計下跌6.56%，納斯達(dá)克指數(shù)累計下跌6.41%。同時道瓊斯指數(shù)刷新了10年來的單日下跌紀(jì)錄，一周之內(nèi)曾兩次重挫超過1000點，導(dǎo)致全球金融市場陷入振蕩和恐慌。
VIX指數(shù)由標(biāo)普500指數(shù)成分股的期權(quán)隱含波動率加權(quán)計算而成，被廣泛用來作為衡量市場風(fēng)險和投資者恐慌度的指標(biāo)。近一段時間，VIX指數(shù)一直在9%—17%區(qū)間波動，然而就在2月5日至2月9日，VIX指數(shù)久違地飆升至30%以上。
由于VIX指數(shù)一直在歷史低位波動，做空美股波動率成為市場的一個主要投資策略，包括股票多頭的基金會進(jìn)行的賣出看跌期權(quán)以及對沖基金選擇的賣出跨式期權(quán)，做空美股波動率的簡便性以及持續(xù)穩(wěn)定的收益，使其一度成為最受歡迎的投資策略。
然而在2月6日美國市場大跌后，常被用來做空VIX指數(shù)的交易工具XIV ETN（交易所交易單據(jù)）隨著美股崩盤和市場波動率飆升，暴跌87%，同時多只以做空VIX指數(shù)為核心的XIV相關(guān)基金凈值也暴跌90%以上。
伴隨著恐慌推動隱含波動率暴漲，讓做空波動率的投資者一夜之間損失了過去兩年累積的財富，多只XIV相關(guān)基金凈值回到了2016年年初的水平，同時也讓買入VIX相關(guān)產(chǎn)品的市場波動率的看多者收益頗豐。從此次事件中我們可以驗證捕捉“黑天鵝”事件的策略，即通過買入期權(quán)來做多波動率，以求獲得尾部風(fēng)險事件發(fā)生時候的豐厚收益。
實際上，《黑天鵝》一書的作者納西姆·尼古拉斯·塔勒布就曾經(jīng)使用這個策略，通過不斷地買入虛值期權(quán)，等待“黑天鵝”事件的到來，也最終獲得了巨額的收益。
考慮到等待和捕捉“黑天鵝”過程中的回撤顯著，我們認(rèn)為這種“守株待兔”式的策略更適合風(fēng)險偏好高、回撤容忍程度更高的投資者作為一個長期投資策略使用。下文將展開討論這個投資策略的利弊，并從個人投資者的角度，比較此策略與其他個人投資者常用的長期投資策略之間的優(yōu)劣。
實際應(yīng)用
捕捉“黑天鵝”事件期權(quán)策略的核心思想是把投資的重點放在持續(xù)地買入虛值期權(quán)，等待波動率突發(fā)性上漲的事件的發(fā)生，從中獲取超額收益。
為了有更好的參照和對比，本文選擇了定期增加投資資金買入虛值看漲期權(quán)的投資策略，同時，選擇較為常見的定投上證50ETF，也就是50ETF期權(quán)標(biāo)的本身的投資策略作為參照對象，進(jìn)行分析和討論。
定投50ETF策略
定投策略向來是一般個人投資者的常用投資策略，具有定期投資、積少成多、不用考慮投資時點、平均投資、分散風(fēng)險等顯著優(yōu)點，一直以來廣受一般個人投資者喜愛。
50ETF作為國內(nèi)首只ETF基金，其跟蹤的上證50指數(shù)以市場規(guī)模大、流動性好的最具代表性的50只股票組成樣本股構(gòu)成，以綜合反映上海證券市場最具市場影響力的一批優(yōu)質(zhì)大盤企業(yè)的整體狀況。該指數(shù)具有市場代表性好、成分股流動性高、指數(shù)穩(wěn)定性強等顯著優(yōu)點，非常適合作為定投策略的投資標(biāo)的。
下面統(tǒng)計了2015年2月9日至2018年2月9日定投50ETF累積策略表現(xiàn)，統(tǒng)計假設(shè)投資者每月月初投入1000元用于策略投資，根據(jù)以下規(guī)則進(jìn)行投資：每月月初第一個交易日增加1000元投資資金，投資期間不贖回不撤資；根據(jù)剩余投資資金，盡可能多地買入50ETF份額并持有。
根據(jù)上述策略統(tǒng)計期內(nèi)投資收益情況如下圖所示：
在統(tǒng)計期間，投資者共累計投入投資額37000元，期末持有投資市值共計43762元，凈收益6762元，收益率為18.28%?？梢钥吹剑捎谑嵌ㄍ恫呗?，實際調(diào)整后的凈值曲線和50ETF歷史走勢高度重合，并沒有顯著的超額收益。
定投虛值看漲期權(quán)策略
考慮到實際一般個人投資者的現(xiàn)金流情況和理財規(guī)劃，此處考慮將買入看漲期權(quán)策略設(shè)計為定投形式，即投資者每月或按一定時長投資等額或不等額資金到買入期權(quán)的投資策略。具體投資策略如下：每月月初第一個交易日增加1000元投資資金，投資期間不贖回不撤資；根據(jù)剩余投資資金，每天盡可能多地買入50ETF虛值看漲期權(quán)，并持有到期；期權(quán)選擇剩余交易天數(shù)大于10天的最近月期權(quán)作為投資對象，買入delta小于0.3的虛值期權(quán)。若同時有多個看漲期權(quán)滿足以上條件，則平均買入每個期權(quán)；若當(dāng)前沒有符合條件的看漲期權(quán)，則空倉。
根據(jù)上述策略統(tǒng)計期內(nèi)投資收益情況如下圖所示：
可以看到，由于買權(quán)的虧損更多是在時間價值，而每天損失的時間價值是相對穩(wěn)定的，故在2016年至2017年期間，由于市場處于低波動狀態(tài)，買權(quán)策略一直沒有明顯的盈利。但由于時間價值的流逝相對穩(wěn)定，可以觀察到這段時間的整體投資資產(chǎn)走勢是相對穩(wěn)定的。
而在2017年年中開始的牛市中，定投虛值看漲期權(quán)的收益明顯上升，特別是今年年初的一段急速上漲，更加給投資者帶來了豐厚的回報。而這樣的收益曲線，非常符合捕捉“黑天鵝”事件的策略理念。
在2月的大跌中，投資組合并沒有面臨太大的回撤。這是因為近段時間的大跌導(dǎo)致市場投資者的恐慌心理再次浮現(xiàn)，從而推動期權(quán)的隱含波動率的整體飆升。由于持有看漲期權(quán)，作為買方有正的vega敞口，因此在隱含波動率飆升的情況之下，vega敞口的收益很好地對沖了delta敞口的虧損，實現(xiàn)了在暴跌之下對投資組合的保護(hù)。
小結(jié)
根據(jù)前文所述，定投虛值看漲期權(quán)和定投其標(biāo)的50ETF相比有以下的優(yōu)點：
一是整體而言，相較于定投50ETF有更高的投資收益。其中由于看漲期權(quán)自帶部分delta敞口，故投資收益和50ETF自身行情具有相關(guān)性，同時也具備了可比性。
二是由于投資虛值的看漲期權(quán)，其delta敞口相對偏小，故在下跌的趨勢中，相對的虧損會有所減少。
三是delta以外的主要的期權(quán)收益源為vega敞口，在暴漲暴跌中，vega敞口都能捕捉到“黑天鵝”事件的波動率收益。特別是在暴跌的行情中，恐慌的行情會進(jìn)一步推高期權(quán)的隱含波動率，vega敞口的收益能為delta敞口的虧損提供緩沖，從而減少在暴跌行情中的回撤幅度。
當(dāng)然這樣的投資策略也有相對明顯的缺點：
一是由于市場長時間處于低波動時期，特別過去兩年50ETF的波動率一直不高，即使上漲也只是緩慢的上漲，并沒有伴隨波動率的上漲，這樣的行情會為期權(quán)的買方不斷地帶來時間價值上的虧損。
二是堅持這樣的投資策略需要忍受長時間的回撤，同時需要投資者對“黑天鵝”事件發(fā)生的可能性持有信心。
三是這樣的投資策略更需要對宏觀經(jīng)濟(jì)情況有整體判斷，畢竟在宏觀經(jīng)濟(jì)存在拐點的時候，才更有可能有大波動率行情發(fā)生。然而這樣的預(yù)判對于一般個人投資者而言困難不小，還不如定投式的策略簡單有效。
綜上所述，定投虛值期權(quán)的投資策略能在極端的行情下獲得超額風(fēng)險收益，捕捉到“黑天鵝”的行情，無論是暴漲還是暴跌的行情，都能有遠(yuǎn)優(yōu)于投資標(biāo)的的投資收益。然而，這樣的投資策略需要面對長時間的回撤，對投資者投資規(guī)則的堅定執(zhí)行將會是一個考驗。同時鑒于盈虧同源，買入虛值期權(quán)的投資策略獲得更高收益的時候，也會面臨更高的風(fēng)險，而這個風(fēng)險更多并非標(biāo)的行情的風(fēng)險，而是隱含波動率長期處于低波動率區(qū)間的時間損耗風(fēng)險。
